Protector Forsikring

(WKN A0MSGT)

Attraktiv bewertetes Wachstumsunternehmen aus Norwegen

Überblick

Protector Forsikring (Forsikring = Versicherung) ist eine in vieler Hinsicht außergewöhnliche Versicherungsgesellschaft aus Norwegen. Sie überzeugt mit einer schlanken Organisation, niedrigen Kosten und starkem Wachstum.
Da das Versicherungsgeschäft in Europa mittlerweile gesättigt ist, ist das Wachstum von Versicherungsgesellschaften meist überschaubar. Um so erstaunlicher ist die durchschnittliche Wachstumsrate von 19 Prozent p.a., die Protector seit dem Börsengang 2008 bis 2017 erzielen konnte. Trotz dieser Erfolgsgeschichte fiel der Aktienkurs seit Anfang 2018 um rund 50 Prozent. Grund genug also, sich in dieser Analyse die Frage zu stellen, ob der Kurssturz gerechtfertigt ist oder eine attraktive Einstiegsmöglichkeit in dieses herausragende Unternehmen besteht.

 

Historie

Protector wurde 2004 in Norwegen gegründet und wagte bereits wenige Jahre später, im Mai 2007, den Sprung an die heimische Börse. Zu diesem Zeitpunkt lagen die eingenommenen Versicherungsprämien bei einer halben Milliarde Norwegische Kronen (NOK) und der Börsenwert bei 1,2 Milliarden bzw. 14 NOK je Aktie. Innerhalb von zweieinhalb Jahren schaffte es Protector seine Prämieneinnahmen zu verdoppeln und erwirtschaftete eine Milliarde NOK. 2011 wurde das erprobte Erfolgsmodell in Schweden und 2012 schließlich in Dänemark ausgerollt. Die Umsätze stiegen in diesen zwei Jahren um weitere 50 Prozent auf 1,5 Milliarden NOK und in den darauffolgenden zwei Jahren um weitere 55 Prozent auf 2,34 Milliarden NOK. Wir betrachten diese Erfolge als einen eindrucksvollen Beleg dafür, dass das Unternehmen grundsätzlich anders agiert, als die alteingesessene Konkurrenz vor Ort. Nachdem man im Versicherungsmarkt der beiden skandinavischen Nachbarländer Fuß gefasst hatte, expandierte Protector im Jahr 2015 auch nach Finnland und Großbritannien. Gerade Großbritannien birgt viel Potenzial, schließlich ist die englische Volkswirtschaft wesentlich größer als alle skandinavischen Volkswirtschaften zusammen. Inzwischen betragen die eingenommenen Versicherungsprämien rund 4,2 Milliarden NOK und die Marktkapitalisierung nach einer Kurshalbierung 4 Milliarden NOK. Seit dem Börsengang brachte ein Investment in Protector – selbst nach dem desaströsen Jahr 2018 – eine jährliche Rendite von rund 12 Prozent bezogen. Ein beeindruckender Kursgewinn, doch auch die Dividenden, die sich in diesem Zeitraum auf 12,55 NOK summieren, steuerten noch einmal zusätzlich rund 90 Prozent Rendite bei.

 

 

Geschäftsmodell

Protector ist als Schadensversicherer in verschiedenen Bereichen, wie z.B. in der Gebäude-, KFZ- und Arbeitsunfallversicherung tätig. In der Vergangenheit kamen etwa ein Viertel der Gewinne aus dem Versicherungsergebnis, auch Underwriting genannt, und drei Viertel aus dem Kapitalanlageergebnis. Das Ergebnis aus Kapitalanlage entsteht wie folgt: Kunden zahlen im Voraus ihre Versicherungsprämien. Da meist nicht direkt ein Schadensfall eintritt, den die Versicherung begleichen muss, kann sie diese Kundengelder solange anlegen, bis ein Schaden auftritt. So kann die Versicherung das Geld in Aktien oder Anleihen investieren, die zusätzlich Zinsen, Dividenden und Kursgewinne einbringen. Das Geld, dass auf diese Weise investiert wird, bezeichnet man als „Float“. Protector hat ähnlich wie Berkshire Hathaway den Float nutzen können, um eine wesentliche Überrendite an den Kapitalmärkten zu erzielen. Der nachhaltige Erfolg des Unternehmens beruht auf drei Faktoren: Überdurchschnittliche Qualität/Kundenzufriedenheit in der Schadensregulierung, günstigere Preise als vergleichbare Konkurrenten und überdurchschnittliche Investmentergebnisse. Die Kunden von Protector sind öffentliche Verwaltungen und Unternehmen. Nach eigenen Angaben ist Protector in den nordischen Ländern die führende Versicherung für die öffentliche Hand. Für mittlere und große Unternehmen sowie öffentliche Verwaltungen bietet Protector ein breites Spektrum an Produkten, von Einzelversicherungen bis zu maßgeschneiderten Lösungen, zum Teil über mehrere Länder. Beispielsweise sind alle Fahrzeuge der schwedischen und dänischen Post und viele Kommunen in Skandinavien bei Protector versichert.

Für Endkunden bietet Protector in Norwegen bisher eine sogenannte „Change of Ownership Insurance“ an, eine Versicherung, die dem Verkäufer einer Immobilie Haftungsrisiken im Zusammenhang mit dem Verkauf abnimmt, beispielsweise erst später entdeckte Mängel. Hier war Protector ein Pionier und konnte sich schnell einen Marktanteil von rund 50 Prozent sichern. Aufgrund der schwachen Ergebnisse in den letzten Jahren wurde im Dezember 2018 entschieden diesen Bereich aufzugeben und zukünftig nur noch gewerbliche und staatliche Kunden zu versichern. Ein schwieriger Schritt, aber ökonomisch sinnvoller als unrentable Bereiche lange weiterzubetreiben wie es andere Unternehmen häufig tun. Das Management hat sich für einen harten Schnitt entschieden, damit sich das Unternehmen mit allen Ressourcen auf das profitable Geschäft fokussieren kann.

Die langfristigen Finanzziele von Protector sind ausgesprochen attraktiv. Das nachhaltige Wachstum der Versicherungsprämien soll 15 Prozent pro Jahr betragen, die kombinierte Schaden-Kosten-Quote (Netto) 92 Prozent und die Eigenkapitalrendite mehr als 20 Prozent. In der Vergangenheit wurden diese Ziele im Mittel erreicht, allerdings 2018 deutlich verfehlt. Der norwegische Heimatmarkt scheint für Protector inzwischen weitgehend gesättigt zu sein. Dies veranlasste das Unternehmen zunehmend in Nachbarländer zu expandieren. Es ist zu erwarten, dass bald Schweden und mittelfristig Großbritannien die größten Märkte für Protector darstellen werden. So konnten in Großbritannien zuletzt deutlich dreistellige Wachstumsraten erzielt werden. Laut Protector sind die Versicherungspreise und Verwaltungskostenquoten bei der britischen Konkurrenz besonders hoch. Beste Voraussetzungen also, um sich mit den bekannten Kostenvorteilen schnell Marktanteile zu erkämpfen. Protector schätzt die Größe des für sie interessanten Marktes auf rund acht Milliarden Pfund (umgerechnet 90 Milliarden NOK) – ein Vielfaches der momentanen Unternehmensgröße.

 

Wettbewerbssituation

Protector ist im Vergleich zu seinen Konkurrenten nach wie vor eine sehr kleine Versicherung, was normalerweise ein deutlicher Nachteil gegenüber großen und etablierten Anbietern ist. Beim Vertrieb und in der Verwaltung gibt es deutliche Skalenvorteile für größere Anbieter. Zudem ist einer der wichtigsten Geschäftsprozesse einer Versicherung aus den Daten bekannter Schadensfälle gute Preise für die versicherten Risiken zu ermitteln – ein Anbieter mit geringer Historie und kleinem Marktanteil hat hier einen Nachteil aufgrund fehlender Erfahrung, vor allem auf neuen Märkten.

Wie erklärt sich also der beeindruckende historische Erfolg des kleinen und jungen Unternehmens? Das Geheimnis liegt in einer überaus effizienten Organisation und damit deutlich niedrigeren Verwaltungskosten als bei anderen skandinavischen Versicherern. Die Verwaltungskosten von Protector liegen bei etwa 7 Prozent, während Konkurrenten mindestens den doppelten Anteil der Erlöse für ihre Verwaltung aufwenden – im Schnitt 17 Prozent.

Für Protector fallen neben der Provision kaum nennenswerte Vertriebskosten an. Es werden fast ausschließlich öffentliche Verwaltungen und Unternehmen als Kunden adressiert. Das kleinteilige und damit kostenintensivere Endkundengeschäft überlässt man anderen. Die günstigen Preise kann man dann als „Großhandelskonditionen“ verstehen, womit sich Protector in einer ausgesprochen interessanten Nische bewegt. Durch die erheblich niedrigeren Verwaltungskosten kann Protector günstigere Tarife anbieten und so Marktanteile gewinnen. Da es sich also meist um große Aufträge handelt, werden häufig Ausschreibungen für die Verträge gemacht, bei denen Protector mit seiner Kostenführerschaft naturgemäß gut punkten kann.

Zwar sind die Verwaltungskosten über die Jahre, unter anderem durch die Digitalisierung, im gesamten Versicherungssektor gefallen, der Vorsprung von Protector hat sich aber dennoch als robust erwiesen. Ähnlich wie z.B. bei Billigfluglinien, schaffen es die etablierten teureren Anbieter nicht, in ausreichendem Maße, die Kosten stark genug zu senken, um zu den Kostenführern aufzuschließen. Da der Preis einer der wichtigsten Faktoren für eine Versicherung ist, ist die Kostenführerschaft der entscheidende und nachhaltige Wettbewerbsvorteil von Protector.

Protector entwickelt seine wesentlichen IT-Systeme selbst, auch dies ist ein Wettbewerbsvorteil. Insbesondere können Anforderungen so wesentlich schneller umgesetzt werden und Feedback der internen Nutzer schnell verarbeitet werden.

Ein weiterer entscheidender Erfolgsfaktor ist die Kundenzufriedenheit. Protector lässt regelmäßig Befragungen erstellen, wie zufrieden die Kunden, bzw. die Vermittler mit verschiedenen Anbietern sind. Hier belegt Protector in allen Ländern den ersten Platz und hat das Ziel vorgegeben immer mindestens in den Top 3 zu sein. Eine hohe Kundenzufriedenheit führt dazu, dass man nicht als Billiganbieter mit schlechter Qualität wahrgenommen wird. Der günstige Preis erhöht die Wechselkosten für den Kunden und wirkt sich vorteilhaft auf die Kundenbindung aus. Die Kombination von Preis und Qualität ist der Garant für den Erfolg und erklärt das historische Wachstum und gibt gleichzeitig ein gutes Indiz für die Erfolgschancen in den neuen Märkten.

Investmentportfolio

Das Investmenteinkommen ist in der Regel der wichtigste Einkommensstrom einer Versicherung.
Protector investiert aktuell eine Summe von rund 10 Milliarden NOK mit variablem Anteil in Anleihen und Aktien. Sowohl das Anleihen als auch das Aktienportfolio werden komplett selbst verwaltet und haben bisher sehr gute Ergebnisse erzielt.

Der Aktienanteil kann in Schwächephasen der Märkte bis zu 30 Prozent des Anlagevolumens betragen. Die Auswahl der einzelnen Titel beschränkt sich auf wenige große Positionen von besonders attraktiv bewerteten Unternehmen mit hoher Qualität. Unter diesen Unternehmen befinden sich auch Perlen mit niedriger Marktkapitalisierung, bei denen Protector einen erheblichen Stimmrechtsanteil erworben hat. So hält Protector über 6 Prozent des britischen Weinhändlers Majestic Wine, über 5 Prozent der Unternehmensberatervermittlung Ework und sogar 16 Prozent der IT-Beratung B3 Consulting. Dies birgt ein gewisses Liquiditätsrisiko, da es schwierig ist, kurzfristig Aktien in großem Volumen zu verkaufen, ohne dabei den Preis nach unten zu drücken. Andererseits kann in kleine Perlen mit außergewöhnlichem langfristigem Potential investiert werden.
Auch das Anleiheportfolio wird vom Unternehmen selbst verwaltet und hat im Schnitt ein Rating von A+ bei einer Kreditlaufzeit von 2,3 Jahren und einer Rendite von 1,8 Prozent. Dabei wurde in den letzten Jahren zunehmend in Anleihen hoher Bonität umgeschichtet. Seitdem Protector sein Investmentportfolio selbst verwaltet, hat es regelmäßig eine starke Outperformance gegenüber den Märkten erzielt. Die fokussierte Strategie, die man als „Growth at reasonable price“ beschreiben könnte, gefällt uns besonders gut und bietet eine gute Basis für eine weiterhin langfristig starke Wertentwicklung.

 

Entwicklungen im Geschäftsjahr 2018

Das Geschäftsjahr 2018 war für Protector alles andere als gut. Zunächst wurde die Aussetzung der Dividende angekündigt, um trotz des hohen Prämienwachstums ausreichend Kapital vorhalten zu können und ein gutes Rating beizubehalten. Zudem war Protector der Versicherer des Londoner Grenfell Tower, eines Wohnhochhauses, dass in einem tragischen Unglück mit etlichen Todesopfern ausbrannte.

Einen großen Teil des Schadens trug zwar die Münchener Rück als Protectors Rückversicherer, allerdings warf das Unglück Fragen über die Risiken der gerade erst gestarteten Expansion nach Großbritannien auf. Außerdem bestand die Sorge, dass sich die Preise für die Rückversicherung entsprechend erhöhen und den Kostenvorteil Protectors zerstören könnten. Zu allem Überfluss war das reine Versicherungsergebnis insbesondere in Norwegen außergewöhnlich schwach.

Nachdem das operative Ergebnis auch im zweiten Quartal schwach ausfiel und andere nordische Versicherer ebenfalls Probleme meldeten, war klar, dass die Preise in der ganzen Branche zu niedrig angesetzt waren. Protector kündigte daher an die Preise zu erhöhen und dafür auch ein niedrigeres Wachstum in Kauf zu nehmen. Der ohnehin angeschlagene Aktienkurs fiel daraufhin von fast 100 NOK auf zeitweise unter 40 NOK. Im Sommer kaufte Protector zu 57,5 NOK etwa 5 Prozent der eigenen Aktien zurück, da wegen des niedrigeren erwarteten Wachstums auch weniger Kapital für das operative Geschäft benötigt wurde. Zudem gab es massive Insiderkäufe. Weil das Management das Unternehmen am besten kennt und schon lange erfolgreich antizyklisch in das eigene Unternehmen investiert, sind Insiderkäufe und Aktienrückkäufe ein Indiz für ein gutes Investment und für die ausgeprägte Aktionärsorientierung des Managements. Der letzte Paukenschlag folgte im Dezember 2018 in Form eines massiven Verlusts in der Versicherungssparte „Change of Ownership“. Gerichte hatten entschieden, dass Silberfische in Wohnungen einen zu regulierenden Schaden darstellen. Protector musste in diesem Zusammenhang einen Verlust von 146 Millionen Euro verbuchen. Das Unternehmen kündigte zunächst den expliziten Ausschluss von Silberfischbefall aus den versicherten Schäden an. Nachdem kein Konkurrent dieser Strategie folgte, gab Protector den Ausstieg aus dem einst so profitablen Segment der Change of Ownership Versicherungen bekannt, dass schon seit 2016 zunehmend Sorgen bereitete. Die Zahlen für das vierte Quartal liegen noch nicht vor. Allerdings wurde bereits eine kombinierte Schaden-Kosten-Quote von 107 Prozent für 2018 kommuniziert und mit den schwachen Aktienmärkten dürfte auch das Anlageergebnis negativ ausfallen. Anleger sollten daher auf ein Verlustjahr vorbereitet sein.

Risiken

Versicherungen müssen im Wesentlichen mit zwei großen Risiken umgehen: zu viele und/oder zu hohe Schadensfälle und das Risiko aus der Kapitalanlage.

Risiken aus Großschäden und Naturkatastrophen werden von kleinen Versicherern in der Regel bei Rückversicherern wie der Münchner Rück versichert. Für den Risikofall, dass das aufsichtsrechtliche Kapital z.B. durch einen extremen Kurssturz an den Finanzmärkten unter eine kritische Schwelle fallen sollte, ist Protector versichert. Die Festlegung der Versicherungsprämien, also der Ermittlung der individuellen Kundenrisiken im Versicherungsgeschäft und die Entscheidung, welche Risiken von welchen Kunden man versichern will, also das Underwriting, ist das operative Hauptrisiko, dass man bei einem Investment in Protector eingeht. Damit steht und fällt der gesamte Unternehmenserfolg. Als kleiner Anbieter hat Protector hier vermutlich weniger Daten als die Konkurrenz darüber, in welchen Bereichen welche Schäden auftreten und wie diese quantifiziert werden müssen. Gleichzeitig herrscht in der Versicherungsbranche ein ständiger Preiskampf und immer wieder auch Preiszyklen, also ein fortwährender Druck auf die Höhe des Underwritings. Leider ist dieses Risiko als Außenstehender nur schwer einzuschätzen, gerade weil es für Versicherer oft ein Betriebsgeheimnis ist. Als Anhaltspunkt kann man aber historische Schadensquoten nehmen und überprüfen, ob die Rückstellungen für Schäden im Mittel ausreichend sind. Damit lässt sich vermeiden, in einen Versicherer zu investieren, der immer mehr Verluste in Folgejahre schiebt, um die Bilanz kurzfristig zu verbessern.

Protector wies in den letzten 10 Jahren im Durchschnitt eine kombinierte Schaden-Kosten-Quote von 93 Prozent auf. Das bedeutet, dass das Versicherungsgeschäft in der Regel sehr profitabel betrieben wurde. Ebenfalls sind die Rückstellungen für Schäden im Allgemeinen ausreichend hoch. In den meisten Jahren konnten Rückstellungen sogar später in geringem Maß wieder aufgelöst werden. Zur Verringerung dieser Risiken trägt auch bei, dass Protector das Geschäft weiter diversifiziert und verschiedene Versicherungen in immer mehr Ländern anbietet.

Bewertung

Wie können wir Protector bewerten? Gehen wir davon aus, dass aus dem Investmentportfolio eine Rendite von 3,5 Prozent erzielt werden kann, und dass ein Drittel der Gewinne aus dem Versicherungsergebnis stammt, dann erhalten wir bei einem für 2019 zu erwartenden Prämienvolumen von 5 Milliarden NOK und einem Investmentportfolio von 10 Milliarden NOK einen potenziellen operativen Gewinn von rund 500 Millionen NOK. Bei einer angenommenen Steuerquote von 25 Prozent läge der Gewinn bei 375 Millionen NOK bzw. 4,40 NOK pro Aktie – ein normalisiertes KGV von 11. Dies wäre ein Gewinn, der unter dem Niveau der Jahre 2015-2017 läge, als Protector noch ein geringeres Prämienvolumen aufwies.

Angenommen, Protector schafft es wie in der Vergangenheit eine Eigenkapitalrendite von 20 Prozent zu erwirtschaften. Bei einem Buchwert von zuletzt 2,3 Milliarden NOK entspräche dies einem Gewinn von 460 Millionen NOK pro Jahr bzw. 5,60 NOK pro Aktie. Gehen wir von einer vollständigen Reinvestition des Gewinns bei konstanter Rendite aus, so steigt der Gewinn in der Folge um 20 Prozent pro Jahr. Für eine derartige Wachstumsrate kann man ein faires KGV von deutlich über 20 als gerechtfertigt ansehen. Mit unserem robusten und konservativen Bewertungsverfahren auf Basis normalisierter Gewinne ermitteln wir einen fairen Wert von ca. 112 NOK pro Aktie.

Fazit

2018 war ein ausgesprochen schlechtes Jahr für den norwegischen Versicherer. Die Kernfrage ist, ob Protector fundamentale oder nur kurzfristige Probleme hat.
Das Problem der Preissetzung dürfte sich 2019 verringern. Schließlich haben auch Konkurrenten angekündigt, Preise partiell zu erhöhen. Das wichtigste Motiv für ein Investment ist die Kostenführerschaft von Protector: Konkurrenten können unmöglich dauerhaft niedrigere Preise als Protector anbieten. Damit dürften sich Preiserhöhungen nicht negativ auf das angestrebte Wachstum von 15 Prozent p.a. auswirken.

Die Investmentergebnisse an den Anleihe- und Aktienmärkten sind kurzfristig nicht vorherzusagen. Wir gehen von geringeren Einnahmen aus festverzinslichen Anlagen aus, da die Zinsen auf einem sehr niedrigen Niveau liegen. Die Aktienquote von Protector lag zuletzt nur noch bei ca. 11 Prozent und damit auf einem historischen Tiefstand. Sollte sich die Talfahrt an den Börsen fortsetzen, wird Protector daher vermutlich noch einmal Verluste schreiben müssen. Bisher hat das Unternehmen in Schwächephasen die Aktienquote erhöht und damit im Aufschwung überproportional von Gewinnen profitieren können. Wir erwarten, dass Protector seinen überzeugenden Trackrecord mit dem Anlagestil des antizyklischen Investierens fortsetzen wird.

Unabhängig davon, was an den Kapitalmärkten kurzfristig auf uns zukommen wird, sprechen der langfristige operative und nachhaltige Erfolg, die Wettbewerbsvorteile, das robuste Geschäftsmodell und das gute Management in Verbindung mit der attraktiven Bewertung für ein Investment in diesen wachstumsstarken norwegischen Versicherer mit hoher Investmentqualität.

2019-07-29T15:59:22+00:00